ANALIZA MARIJA GATARE: ŠTITI LI ZLATO ZAISTA OD INFLACIJE?

Ugledna imena poput Warrena Buffetta i Howarda Marksa, čije izjave imaju popriličnu težinu u financijskim krugovima, posve su u suprotnosti s uvriježenom tezom o zlatu kao vrlo potentnom instrumentu zaštite od inflacije.

U ovoj smo priči pokušali kopati malo dublje, propitkujući mitove koji se već desetljećima (nekritički) perpetuiraju …

 

Na tragu glasovitog eksperimenta s četveronožnim ljubimcima Ivana Pavlova, već na sam spomen inflacije kao jedna od prvih asocijacija kod (većine) investitora iskače - zlato. I tako već desetljećima, perpetuira se mit o financijskom instrumentu čiju vrijednost inflacija (navodno) ne ugrožava. Zlatu se usto pripisuju i još neke atraktivne osobine: nerijetko figurira kao sigurno utočište u turbulentnim vremenima (geopolitičkih kriza), ali i učinkovito sredstvo diversifikacije (u odnosu na dionice). I konačno, percepcija vrijednosti sjajnog metala, za razliku od većine roba, obilato premašuje okvire uporabne vrijednosti u industriji: zlato je već stoljećima puno više od puke sirovine, te bez obzira na prolazne modne trendove, i dalje figurira kao poželjan statusni simbol.

 

(Ne)moguća procjena vrijednosti

Ovo potonje, naravno, bitno komplicira proces valuacije, jer u priču uvodi i subjektivne kategorije koje je jako teško preciznije kvantificirati. Nije ni čudo da ugledni profesor financija Aswath Damodaran drži kako je intrinzičnu vrijednost zlata (poput umjetnina) nemoguće procijeniti. Dobrim dijelom i zato što zlato ne proizvodi nikakav cash-flow (poput kamata ili dividendi); za investitore poput Warrena Buffetta, ta činjenica predstavlja granicu preko koje nisu spremni prijeći (Buffett je to slikovito objasnio opaskom o neuzvraćenoj ljubavi). Howard Marks je bio puno izravniji: „O zlatu se nema reći ništa suvislo; nitko ne zna njegovu stvarnu vrijednost, a bez toga je nemoguće implementirati inteligentnu investicijsku strategiju.“

A ako već ulagačima ne nudi nikakav prinos, već njihovu lojalnost honorira isključivo aprecijacijom cijene (uvjetovanu varljivim odnosom ponude i potražnje), uvrštavanje zlata u portfelj opravdano postavlja pitanje oportunitetnog troška. Ili u prijevodu: ima li smisla zlatom zamijeniti dio portfelja na duži rok? I tu stvari već postaju barem malčice jednostavnije, jer je na temelju konkretnih brojki jasno kako zlatna poluga:

a) svojom izvedbom (prosječnim rastom cijene) teško može parirati dionicama

b) niskom volatilnošću nije dorasla obveznicama (a još manje kratkoročnim dužničkim vrijednosnim papirima)

I zbog toga bi bilo uputno zlato promatrati prvenstveno kao svojevrsnu policu osiguranja ili defenzivnu komponentu u kontekstu taktičke alokacije portfelja koja se, za razliku od strateške, mijenja ovisno o prilikama na tržištu. Time se vraćamo na početak teksta i tvrdnje o otpornosti na inflaciju i negativne trendove cijena dionica. Priloženi grafikon obuhvaća relativno kratko, ali događajima iznimno bogato vremensko razdoblje - od idilične dominacije optimista s početka 2020. godine, preko šokantne pandemije i dramatičnog udara na ekonomsku aktivnost (na globalnoj razini!), do snažnog gospodarskog oporavka i na kraju, ruske invazije u Ukrajini. Natruhe negativne korelacije u odnosu na dionice (koje u ovom slučaju personificira američki S&P 500 indeks) nije teško uočiti - prvi kvartal ove godine (zlato u plusu od 6%, S&P 500 u minusu od 6%) jedan je od prikladnijih primjera.

 

Zlato vs S&P 500, kratkoročno

izvor: kitco.com, investing.com

 

Bitno manje uvjerljivom doima se usporedba dugoročne izvedbe koja prikazuje kretanje prosječnih vrijednosti za zlato i S&P 500 na godišnjoj razini; vrlo bogat uzorak od tri desetljeća nudi tek sporadične epizode razmimoilaženja, ali …

 

Zlato vs S&P 500, dugoročno

izvor: kitco.com, investing.com

 

… u ono malo rijetkih epizoda posrtanja dionica (nakon dot-com kraha, te u jeku Velike recesije), zlato je, kao i početkom ove godine, ispunilo očekivanja i svoje poklonike nagradilo rastom cijene. Praksa (makar i prilično limitirana) pokazuje kako zlato može poslužiti kao solidan supstitut za dionice kada potonje upadnu u dublju korekciju.

 

Mit o zaštiti sazdan na jednoj epizodi u posljednjih 40 godina

Ono što nas puno više zanima je uvriježeno mišljenje o zlatu kao instrumentu očuvanja vrijednosti u uvjetima inflacije. Korijene teze valja tražiti u turbulentnim sedamdesetim godinama (prošlog stoljeća) naftnog šoka kada su, najprije embargo naftnih proizvođača s Bliskog istoka, a potom i Iranska revolucija, isprovocirali dramatičan rast cijena sirove nafte koji je, između ostalog, imao za posljedicu i dramatičan rast inflacije. Ograničimo li se na zbivanja u SAD, prosječna godišnja stopa inflacije u razdoblju od 1969. do 1981. godine iznosila je vrlo visokih 7,7%, ali je cijena zlata otprilike u istom razdoblju uvećana nevjerojatnih - 15 puta. Uzletu je u značajnoj mjeri pripomogla i odluka predsjednika Nixona koji je 1971. godine raskinuo čvrstu vezu između dolara i zlata (fiksiranu cijenu od 35 dolara po unci). I tako je rođena legenda o zlatu, investicijskoj klasi otpornoj na inflaciju.

Već 1982. godine inflacija je svedena u jednoznamenkaste okvire, a od 1992 godine (pa sve do lani), nije prelazila granicu od 4% godišnje. Što nas dovodi do dva bitna problema. Prvo, uzorak iz kojeg se izvlači teza o otpornosti zlata na inflaciju naizgled je vrlo izdašan (mjesečne vrijednosti u razdoblju od desetak godina), ali se zapravo radi tek o jednoj epizodi u prošlosti.

I drugo, novi inflacijski šok upravo se događa pred našim očima, a zlato je, iz niza razloga, prema kriteriju ostvarenog rasta cijene tek negdje na začelju ljestvice (roba). Naravno, u prvom su planu sirovine poput nafte i plina (ili pšenice), čija opskrba u značajnoj mjeri ovisi o proizvodnji u Rusiji i Ukrajini.

Međutim, još u travnju prošle godine američka stopa inflacije po prvi je puta značajnije zakoračila izvan okvira tolerancije središnje banke, rastom od 4,2% na godišnjoj razini. Bio je to najveći skok još od rujna daleke 2008. godine, a unatoč umirujućim najavama monetarnih vlasti, pozitivan trend maloprodajnih cijena u međuvremenu se uspješno otresao etikete „prolaznog fenomena“.

 

Zlato vs stopa inflacije

izvor: kitco.com, fred.stlouisfed.org

 

I dok se bauk inflacije neumoljivo širi svijetom (zasad zaobilazi tek Kinu, koja ima i dovoljno svojih problema), cijena zlata svejedno je dugo vremena tek vrludala između 1.700 i 1.900 dolara po unci, mahom lišena ambicija za novi uspon iznad, kako se to običava istaknuti, psihološke granice od 2.000 dolara. Na bujanje inflacijskih pritisaka, potaknutih problemima u globalnom lancu opskrbe, a potom i rastućim cijenama energenata, anemična cijena zlata odgovorila je blagom - korekcijom. Iako je psihološka granica osvojena još u kolovozu 2020. godine, već iduća godina za zlato je bila negativna, makar je (prosječna godišnja) stopa inflacije u SAD dosegla čak 4,8% (najviše od 1990. godine). Nešto prije toga, početkom 2021. godine, kada je stopa inflacije još uvijek tavorila ispod 2% godišnje, uncom zlata moglo se kupiti nešto više od 40 barela WTI sirove nafte. Danas je ta količina - upola manja.

 

Zlato vs sirova nafta

izvor: investing.com, fred.stlouisfed.org

 

Prema studiji Wold Gold Councila (WGC), zlato je tijekom proteklih pola stoljeća bio pouzdan instrument zaštite od inflacije: autori tvrde kako je cijena u prosjeku rasla po stopi od 15% godišnje u uvjetima inflacije više od 3%. No čak i u tim analizama nekoć čvrsta veza između inflacije i cijena zlata posljednjih godina (ili čak desetljeća) zamjetno slabi (uzgred budi rečeno, WGC niti uz najbolju volju nije moguće utrpati u kategoriju „nepristranog promatrača“).

 

Reakcija na Naftne šokove, a ne na inflaciju

U potrazi za odgovorima, svoje istraživanje pod nazivom „The Golden Dilemma“ Claude Orb i Campbell Harvey započinju usporedbom cijene i inflacije, napominjući kako nominalna cijena zlata malo toga otkriva. Isto vrijedi i za sljedeći grafikon, koji na prvi pogled izgleda spektakularno. Ili barem vrlo ohrabrujuće:

 

Cijena zlata, mjesečni prosjek

izvor: macrotrends.net

 

Ali ujedno nudi iskrivljenu sliku, skrivajući činjenicu da je već početkom kolovoza 2020. godine (nominalna!) cijena zlata po prvi puta je preskočila granicu od 2.000 dolara. Pa ipak, značaj te činjenice poprilično blijedi kada se u kalkulaciju uvede varijabla inflacije:

 

Cijena zlata(*) usklađena s inflacijom

izvor: macrotrends.net

 

Ona „prava“ cijena zlata, na grafikonu prikazana tamnijom (i debljom) krivuljom (zlato*), na najbolji način pokazuje koliki su utjecaj na legendu o zlatu imali naftni šokovi. Jer kada nominalne cijene uskladimo s inflacijom, postaje jasno kako je trebalo proći punih 30 godina da se zlato približi all-time-high rezultatu (ali ne i dosegne isti!), zabilježenom sad već - u dalekoj prošlosti.

Gorku spoznaju možemo prikazati i na konvencionalan način, koristeći godišnje oscilacije prosječne cijene zlata; korelacija koja proizlazi iz prezentiranog seta podataka s vremenom postupno slabi i (s odmakom od pola stoljeća) sve je manje uvjerljiva.

 

Cijena zlata vs stopa inflacije

izvor: macrotrends.net, fred.stlouisfed.org

 

Bez ludih sedamdesetih vjerojatno ne bi bila ni vrijedna spomena, jer se u tom slučaju, prema izračunu koji su podastrli autori istraživanja, prosječan godišnji prinos na cijenu zlata spušta sa visokih 8,2% na mizernih 3,6% (u zadnjih 40 godina).

 

Potražnja (svejedno) gura cijenu

Gold bugs (poklonici zlata kao zasebne kategorije imovine) vjerojatno će odmahnuti rukom na tu herezu; dio njih ionako zastupa bitno ekstremnija stajališta koja nemaju nikakvo uporište u činjenicama (poput teorija urote u kojima se pad cijene zlata opisuje kao manipulacija u režiji središnjih banaka). Štoviše, ni puno umjerenije procjene (o očekivanom rastu cijene uslijed agresivnog programa kvantitativnog popuštanja središnjih banaka razvijenih zemalja) dosad se nisu ostvarile.

Doduše, još nije sve izgubljeno: rast cijene zlata u uvjetima rastuće inflacije može isprovocirati veći broj investitora na agresivniju akumulaciju, a posljedično onda i rast cijene (uslijed veće potražnje). U tom slučaju legenda se možda pretvori u samoispunjavajuće proročanstvo koje bi podebljalo reputaciju (relativno) sigurnog zaklona i pouzdanog instrumenta zaštite od inflacijskih pritisaka. Uostalom, većina investicijskih savjetnika će svojim klijentima preporučiti da manji fragment portfelja (obično izražen jednoznamenkastim brojkama), posvete zlatu. Ali činjenica da je zlato predmet obožavanja dijela ulagača još uvijek nije dovoljno dobar razlog da mu pripisujemo nadnaravne moći. Harvey i Orb su u svojim istraživanjima, važući kredibilitet metala neodoljivog sjaja građen kroz povijest ljudske vrste,  došli do zaključka kako zlato doista nudi zaštitu od inflacije, ali samo na jaaaaaako dugi rok koji se proteže - stoljećima. A prosječni investitor, bez obzira na vremenski horizont ulaganja, od toga baš i nema neke koristi.


*Mario Gatara ekonomski je stručnjak i analitičar firme Analogika d.o.o. Stavovi izneseni u ovom tekstu njegovi su osobni stavovi te ne odražavaju stavove Hanfe niti su rezultat Hanfinih istraživanja.